Prise de tête dans les VC

Frédéric Filloux

— 

C'est un des dommages collatéraux les plus pernicieux de cette crise: le venture-capital, la machine à financer les startups est en passe de se gripper aux Etats-Unis. Le troisième trimestre de cette année n'a connu qu'une seule et unique introduction en bourse liée à un financement par du capital-risque. Du jamais vu depuis... 1977. A titre de comparaison sur l'ensemble de l'année 2007, 86 IPO (Initial Public Offering) avait été réalisées.

En fait, c'est tout l'écosystème financier de l'innovation aux Etats-Unis qui est en passe de se bloquer. Dans le parcours d'une start-up (on va éviter le label agricole de "jeune pousse"), l'introduction en bourse n'est que la phase finale - la "sortie" dans le jargon. Celle-ci peut aussi bien prendre la forme d'une acquisition. Les quelques millions de dollars initiaux se transforment alors en dizaines voire en centaines de millions pour une entreprise qui sera consacrée par le Nasdaq ou par un Google (la sortie reine). Aujourd'hui, avec un Nasdaq qui a perdu 37% en un an, l'IPO n'a plus ni la cote, ni la fièvre.

Assèchement

Des dépressions indiciaires, le système en a connu de sévères. Mais aujourd'hui, l'assèchement concerne aussi la source du capital.

Voici comment cela fonctionne. A l'origine: un investisseur dit institutionnel; cela peut être une caisse de retraite, un fonds prévu à cet effet d'une banque, d'une compagnie d'assurance ou même d'un pays. Ses liquidités cherchent à se placer au mieux avec comme objectif un rendement d'une quinzaine de pour cent. Face à ces réserves, les firmes de capital risque (les "VC"). Les plus grandes s'appellent Kleiner Perkins Caufield & Byers (associée aux plus grandes entreprises de haute technologie américaines comme Sun, Google, ou Genentech), ou encore Sequoia Capital.

Ces firmes ont deux fonctions primordiales: la première est de convaincre les investisseurs institutionnels de leur confier leur argent. Pour cela, elles créent, non pas un seul, mais une série de fonds, souvent spécialisés: le capital risqueur ira voir Axa pour lui recommander tel fonds spécialisé dans les "smartphone" ou tel autre dans les technologies "vertes" (la grande mode du moment). Chaque fonds a une dotation moyenne de 100 à 200 millions de dollars, mais certains peuvent atteindre des sommes importantes; au second trimestre de cette année, l'une des plus importantes levées de fonds du second trimestre le fut par Kleiner Perkins: son "KBCB XIII" est doté de 700 millions de dollars - et d'un numéro qui devrait lui porter chance.

Trois tiers

La seconde mission d'un capital-risque est de trouver les pépites technologiques qui se transformeront en formidables investissements. Une règle courante du métier veut que sur dix entreprises financées, une seule soit succès exceptionnel (rendement: au moins dix fois la mise initiale). Le reste se divise en trois tiers: le premier tiers sera quand même un joli succès et remboursera trois ou cinq fois l'investissement de départ. Le second tiers aura un rendement neutre et le dernier tiers sera un échec. Les capital-risqueurs doivent faire une analyse à la fois technologique -- ne pas s'embarquer dans un "machin" prometteur sur le papier mais irréalisable -- et financière -- être certain que ledit machin a bien un débouché commercial, un avantage concurrentiel tangible, etc. Il devra aussi réaliser le plus rapidement possible si l'entreprise est engagée dans une impasse car il en va pour le capital risque, comme pour la sécurité sociale, c'est la fin de vie qui coûte le plus cher.

Certes, les venture capitalists font partie de la mythologie de l'industrie technologique aux Etats-Unis. Pourtant, le facteur de risques est sans commune mesure avec la finance de Wall Street ou de la City. Ici, pas d'endettement stratosphérique, pas de stratégies basées sur des modèles mathématiques fumeux. On parie sur du tangible, des éléments objectifs. Ce secteur est considéré avec un certain agacement en France, essentiellement parce que notre pays n'a jamais été en mesure de répliquer -- ni même d'adapter -- ce modèle. Deux raisons à cela: un, les investisseurs français n'ont pas le goût du risque chevillé au corps, deux, le rapport à l'échec est différent -- chez nous, se planter est rédhibitoire, là-bas, c'est un acquis (à condition que ça ne devienne pas une habitude).

Stanford

Pourtant, ce flux de capital n'a rien d'anecdotique dans l'économie américaine. Il existe environ 460 "VC" recensés par la National Venture Capital Association. Ces firmes représentent plus de 10 millions d'emplois et génèrent aujourd'hui un revenu de 2.300 milliards de dollars. Au delà de ces chiffres, ce système est une composante déterminante de la vitalité innovatrice du secteur aux Etats-Unis. L'autre ingrédient étant le formidable gisement de matière grise constitué par les grandes universités.

La Silicon Valley est née de la combinaison de ces deux éléments: de jeunes diplômés de Stanford ou de Berkeley sont encouragés par leurs professeurs à se lancer sur une idée (en France, la haine vigilante du milieu universitaire envers la sphère marchande interdit cette mécanique). Si son idée tient la route, la jeune équipe trouvera du capital auprès de firmes qui vont les accompagner tout au long de la vie de l'entreprise, jusqu'à la fameuse "sortie". En 1999, celle-ci intervenait après quatre ans en moyenne; aujourd'hui, le délai moyen est passé à presque neuf ans. Dans l'intervalle sont nés des brevets, des technologies, des emplois.

Optimisme

Aujourd'hui, le système donc est menacé d'une double embolie: à la source (côté capitaux initiaux) et en fin de cycle (bourse). C'est du moins ce que redoutent certains économistes.

Pourtant si l'on prend un peu de recul, on peut rester vaguement optimiste. En premier lieu, la Silicon Valley a connu des revers de fortune: l'explosion de la bulle internet en 2000-2002 avait coûté 100.000 emplois, plus de deux fois ce que Wall Street va perdre dans la crise actuelle. Cela n'a pas ralenti le rythme de l'innovation. Ensuite, dans cet environnement extrêmement compétitif, l'immobilisme est l'assurance d'une mort certaine et rapide. Autrement dit, les Google, Cisco, AMD, ont le besoin vital de maintenir un fort niveau de recherche et développement. Or, les 23.000 startups de la Silicon Valley sont le meilleur moyen de sous-traiter cette recherche pour des grandes firmes qui ont encore, malgré la chute du Nasdaq, d'énormes réserves de liquidités.