Les obligations privées: il y a des affaires phénoménales à faire

Julien Beauvieux

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Depuis la faillite de Lehman Brothers, l'argent n'a jamais coûté aussi cher aux entreprises. Malgré les baisses de taux répétées des banques centrales, elles doivent faire beaucoup d'efforts pour attirer des investisseurs particulièrement frileux. Sur le marché primaire, celui de l'émission de nouvelles obligations, le coût de la dette a ainsi quasiment doublé, de 4,5% en moyenne à une fourchette de 6,5% à 8%, selon Groupama Asset Management.

Même évolution sur le marché secondaire, celui des échanges de titres obligataires déjà émis. Selon l'indice Merrill Lynch, les spreads de crédit sur les obligations d'entreprises d'échéance 1 à 3 ans notées A étaient fin novembre 2008 supérieurs de près de 400 points de base par rapport à l'Euribor 3 mois. Soit des niveaux trois fois plus élevés que lors de la dernière récession de 2002. "Le marché primaire s'est rouvert au prix de rendement élevés, mais il tire les valorisations vers le bas sur le marché secondaire", explique Jean-Luc Hivert, gérant obligataire à La Française des Placements.

Le "spread", qui mesure la prime de risque (l'écart entre les rendements des obligations d'entreprises et le taux sans risque des obligations d'Etat ou des taux en vigueur sur le marché monétaire), varie en effet en sens inverse du prix d'acquisition d'une obligation. Traditionnellement, les spreads augmentent en période de crise, mais il se peut que les marchés anticipent des défaillances d'entreprises excessivement pessimistes. "Les marchés intègrent aujourd'hui des taux de défaut d'entreprise extrêmement élevés et un scénario de récession profonde", explique Eric Bourguignon, Directeur général adjoint de CCR Gestion.

Autre phénomène en cause, l'illiquidité des marchés obligataires, c'est-à-dire la difficulté des investisseurs à pouvoir céder à tout moment leurs titres. Cette composante se mesure particulièrement bien par la différence entre le niveau des spreads obligataires et des spreads sur les CDS (Credit Default Swap). "Le marché obligataire est en retard par rapport à celui des CDS, où l'on observe une détente des spreads sur l'indice Itraxx Main Europe", analyse Eric Bourguignon. "Ces contrats d'assurance se différencient des obligations dans la mesure où aucun principal n'est versé à l'émetteur, le souscripteur recevant des intérêts en échange de son engagement à se substituer à l'émetteur pour le paiement d'un montant donné, en cas de défaut", explique-t-il. Avec le retour de la liquidité, l'écart entre spreads sur CDS et spreads sur obligations devrait donc se résorber.

Conséquence, les spreads devraient se détendre, et les prix des obligations remonter. "Il y a des affaires phénoménales à faire pour ceux qui ont des liquidités disponibles", ajoute Eric Bourguignon. Sur le segment Investment Grade, "on peut espérer un rendement de 5,5% après frais, contre 2% pour les emprunts d'Etat et 1,5% pour le monétaire. Même avec un taux de défaut (historiquement de 1%) de 10%, on gagne encore de l'argent", conclut-il. Sur le High Yield, un compartiment plus risqué, les rendements pourraient atteindre une fourchette de 10% à 12%.

"Un retour sur la classe d'actifs crédit est donc envisageable courant 2009. Mais ce retour devra être sélectif car la récession impactera négativement nombre d'émetteurs, faisant monter les taux de défaut", prévient Roland Lescure, Directeur des gestions à Groupama Asset Management. Autre difficulté, le manque de visibilité, lié aux incertitudes quant à l'évolution de la crise. "Les échéances courtes (inférieures à cinq ans, ndlr) permettront de préserver son investissement du manque de visibilité", analyse Pascale Auclaire, directrice de la gestion à La Française des Placements.