Splendeurs et misères des stock-options

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Un article publié le 12 février 2008 dans La Tribune n'a toujours pas fini d'enflammer l’opinion publique et le pouvoir politique. Il affirme que les rémunérations globales des dirigeants des principales sociétés du CAC 40, stock-option compris, auraient augmenté pour l’année 2007 de 40%. Ces chiffres sont totalement faux!

Depuis deux ans, ces rémunérations ont effectivement augmenté de manière significative, reflétant la bonne progression de leurs résultats, mais dans des proportions beaucoup plus raisonnables: environ 6% pour la rémunération globale et 8% pour la rémunération dite "cash", comprenant le salaire de base et le bonus. Nous sommes très loin des chiffres annoncés. Il est regrettable mais surtout dommageable que les responsables politiques de tout bord aient gaspillé leur énergie pour dénoncer des pratiques aussi éloignées de la réalité.

Comment expliquer cette dérive politico médiatique? Une seule cause: l’ignorance du processus strict par lequel les rémunérations des dirigeants du CAC 40 sont établies.

Avant toute chose, faisons la liste des éléments pris en compte dans l’évaluation du "package" de la rémunération au titre d’une année.

Prenons l’exemple de l’année 2007, il comprendra deux parts bien distinctes:

1 - Le "total cash" comprenant le salaire fixe de base (au titre d’un contrat de travail et (ou) d’un mandat social) payé au cours de l’année, le bonus variable payé au cours de l’année 2007 au titre de la performance constatée en 2006, les jetons de présence, la participation et l’intéressement.

2 - La part que l’on peut qualifier de "virtuelle" qui comprend les stock-options, les actions gratuites et les bonus moyen long terme. Il s’agit des prévisions des résultats futurs échelonnés sur des périodes qui peuvent aller jusqu’à 10 ans dont les résultats sont de nature aléatoire.

Ajoutons les avantages sociaux tels que la voiture, les cotisations retraites, prévoyance et santé payées par l’entreprise au profit du dirigeant.

La valeur des stocks-options: nul ne peut prévoir l’avenir

Les plans de stock-options correspondent à une valeur estimative des options attribuées au cours de l’année valorisées selon une méthode qui vise davantage à établir le coût comptable pour l’entreprise que la valeur réelle perçue par le dirigeant. Cette valeur retenue pour l’année en cours et qui est utilisée dans la plupart des enquêtes de rémunération, ne correspond en aucune façon à ce que percevra réellement le dirigeant. Nul ne peut prévenir l’avenir! C’est seulement plusieurs années plus tard qu’il connaîtra la valeur réelle des ses options. Il percevra à ce moment là une somme totalement aléatoire qui peut valoir zéro si le cours de l’action est inférieur à la valeur de l’attribution en 2007. D’une façon générale, l’opération visant à réaliser la plus value du dirigeant (exercice et revente) survient au minimum quatre ans après l’attribution. Cependant, les enquêtes montrent que celle-ci intervient le plus couramment la sixième ou la septième année afin de bénéficier pleinement des avantages fiscaux et sociaux.

Le caractère totalement aléatoire de la valeur des stock-options ne permet pas de mesurer efficacement la progression de cette rémunération d’une année sur l’autre. Un dirigeant peut recevoir une année 100.000 options à 10 euros, soit une valeur brute 1 million d’euros qui dégagera dans 6 ans une plus value de 100.000 euros avec un cours à 11 euros. L’année suivante, le même dirigeant peut recevoir seulement 50.000 options attribuées à 10 euros soit une valeur brute de 500.000 euros et dégagera plus tard une plus value plus conséquente de 250.000 euros si le cours monte par exemple à 15 euros. Dans notre exemple, la valeur estimative des stock-options, selon la méthode comptable, serait en baisse significative d’une année sur l’autre alors que la réalité boursière, 6 ans plus tard, montrera une forte progression effective du revenu pour le dirigeant!

En vérité, la perspective de gain sera d’autant plus élevée que l’option a été attribuée à un prix correspondant à un cours boursier historiquement bas. Dans le contexte actuel de dépression économique, les stock-options attribuées avant la crise sont "sous la flotte", c'est-à-dire qu’elles ne valent pas un clou. En revanche, la forte chute des valeurs boursières va donner des opportunités de gains potentiels dans le temps pour les nouvelles attributions.

En ce qui concerne les actions gratuites, les valeurs sont plus faciles à évaluer bien qu’elles soient dans la majorité des cas liées à des conditions de performance. Pour l’année 2007, elles représentent une part faible dans la rémunération globale.

En définitive, Pour connaître le package globale effectif d’un dirigeant au titre d’un exercice et de mesurer efficacement les augmentations réelles d’une année sur l’autre de sa rémunération, il faudrait additionner, pour reprendre l’exemple de l’année 2007, le salaire de base de l’année, plus le bonus payé en 2008 au titre de l’année 2007, plus la plus value des stock-options constatée effectivement 6 ou 7 ans plus tard. Vous conviendrez qu’un tel calcul n’est pas si simple.

Voila pourquoi, la seule valeur facilement mesurable entre deux exercices serait la rémunération dite dans le jargon du métier "cash" qui intègre le salaire de base et le bonus annuel. Elle représente environ la moitié du package globale des présidents. L’autre moitié est constituée de l’estimation des incitatifs long terme qui appartient au futur et à lui seul. Vouloir la chiffrer aujourd’hui est une imposture! En tout cas, en le faisant, on s’expose à de lourdes erreurs.

La rémunération globale a augmenté de + 6% et non 40%

Rentrons maintenant dans le vif du sujet en décortiquant le processus d’analyse qui permet de mesurer l’évolution de ces rémunérations.

Le panel le plus représentatif, pour appréhender la rémunération des dirigeants, est le CAC 40 car, il reflète les sociétés françaises les plus importantes d’un point de vue boursier.

Sur ces 40 entreprises seules 29 seront retenues pour l’année 2006 et 2007. Les autres correspondent soit à des changements de titulaires survenus en 2007 ou en 2006. Cela n’a en effet aucun sens de comparer une évolution de rémunération dans l’hypothèse d’un changement de Président, et encore moins, pour un même président, de comparer son "package" entre la première et la deuxième année de son mandat. En effet pour le premier exercice, il ne touche aucun bonus, ni plan de stock-options car la part variable du dirigeant est toujours calculée en fonction de la performance de l’année passée. Mesurer une progression à partir d’une valeur zéro n’a aucune signification objective d’un point de vue statistique et viendrait fausser les calculs des taux d’augmentations.

Une fois cet échantillon validé, le couperet tombe. La progression du package global des présidents se situe, en valeur médiane, à +6% , loin des +40% malheureusement retenus par l’opinion publique. Les sociétés qui se situent au alentour de cette médiane sont Veolia, Gaz de France, Vivendi, Eads, BNP Paribas et Air France.

La rémunération dite "cash", de très loin la plus facile à appréhender à court terme, montre une progression de +8%. Ce taux grimpe à environ +15% en prenant les bonus qui seront payés en 2008 au titre de l’année 2007. N’ayons pas peur des mots: ces augmentations sont raisonnables si on les compare avec la hausse spectaculaire des résultats consolidés des sociétés du CAC 40.

Stabilité du salaire de base

La presse a annoncé une augmentation du salaire de base de +12% et +30% pour les bonus alors qu’en vérité la rémunération fixe a été stable d’une année sur l’autre y compris pour les sociétés les plus importantes du CAC 40 et le variable se situe à + 6%.

Il est indispensable de compléter cette analyse en montrant les augmentations maximums et minimums. Cette approche permet de comprendre que tout échantillon présente des cas particuliers mais, qui restent, rappelons-le, des exceptions pour tout ceux qui auraient encore la tentation de les utiliser pour propager de fausses rumeurs.

Les cinq augmentations les plus fortes du panel montrent une augmentation de 55% pour la rémunération globale. Cependant la rémunération "cash" correspondante, n’a progressé que de 24 %. Les sociétés concernées sont: Danone, France Telecom, Renault, Lafarge et Carrefour.

Les augmentations les plus faibles du panel montrent une baisse de -28% de la rémunération globale avec une progression de +7% de la rémunération "cash" pour ces mêmes sociétés qui sont: Vinci, Axa, Société générale, Crédit Agricol et Air Liquide.

Conclusion: pour les rémunérations extrêmes du panel du CAC 40 en rémunération globale, les dirigeants en 2007 ont touché pour la part en "cash" entre +7% au mini et +24% au maxi.

Pour ce qui est de la rémunération globale n’est-il pas utile de rappeler à nouveau que ce chiffre de +55% n’est qu’une pure estimation au doigt mouillé? Seule la réalité boursière future pourra confirmer cette hypothèse. Dans l’état actuel des marchés financiers, cette valeur est à coup sûr égale à zéro!

Réjouissons-nous en définitive que les nouvelles dispositions législatives aient permis une meilleure transparence sur la rémunération des dirigeants. N’est-il pas fâcheux qu’elles aient donné l’opportunité à certains de dire n’importe quoi?

Pour lire sur le même sujet, deux articles sont disponibles sur les Echos et L'Expansion.