A. Gallois: "Il n'y a pas de risque de krach obligataire."

Quel est votre bilan de l'année 2009 sur les marchés de taux?

2009 a été une année record sur le marché obligataire, toutes catégories confondues (Etats, agences publiques, institutions financières, obligations sécurisées, dette financière garantie par les Etats et obligations d'entreprises non financières).

Avec près de 2.500 milliards d'euros d'émissions, les marchés zone euro et Etats-Unis signent une de leurs meilleures années, en hausse de 35% par rapport à 2008.

Le marché a été pourtant très tendu en début d'année, avec de fortes inquiétudes liées au "credit crunch" (raréfaction du crédit). De janvier à mars, le marché était marqué par une forte volatilité et une hausse forte des spreads (les primes d'assurance sur les obligations).

Mais à partir d'avril, la détente a été très forte grâce à l'intervention des banques centrales qui ont autorisé des programmes de rachat sur les covered bonds (obligations sécurisées adossées au crédit hypothécaires). Le financement via des émissions d'obligation d'entreprise a pris le pas sur les crédits bancaires. Les investisseurs ont préféré les classes d'actifs moins risqués et la normalisation du marché interbancaire a permis le dégel du marché interbancaire.

Tous les secteurs se sont progressivement rouverts y compris le marché de la titrisation à l'origine de la crise.

Le marché des obligations a offert un rapport rendement-risque très intéressant pour les investisseurs.

Existe-t-il un risque de bulle?

Il y a eu des zones de dangers liées à des problèmes de financement en Grèce, en l'Islande ou à Dubaï. Mais globalement, les investisseurs ont été, et restent friands de papiers. Ces zones d'inquiétude n'ont pas eu de conséquences sur les capacités d'absorption des investisseurs.

En 2009, le marché était en situation de surliquidités, 2010 devrait continuer sur le même rythme. Le marché du crédit a démarré l'année sur les chapeaux de roue.

Depuis le début de l'année, il y a énormément de transactions qui se déroulent très bien y compris sur la dette souveraine. Les adjudications du Trésor Français se placent par exemple très bien, comme les bons du Trésor allemands. Les primes de risques sur les émissions se sont fortement réduites et se sont resserrées.

Les entreprises se financent aussi bien. Les écarts de rendement (spreads) par rapport aux emprunts d'Etats, composés des primes que doivent payer les entreprises pour emprunter sur les marchés, se sont aussi considérablement resserrés à partir du deuxième trimestre pour retrouver leur niveau d'avant la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.

En moyenne, les « spreads corporate » sur le marché sont tombés d'un sommet de plus 250 points de base à la fin du premier trimestre 2009 à moins de 100 points de base en fin d'année.

Aucun nuage à l'horizon?

Il ne faut pas être trop optimiste. La volatilité sera encore forte en attendant les premiers commentaires sur les perspectives des "corporate" et des banques sur 2010-2011. Une autre incertitude est la stratégie de sortie des politiques monétaires ultra accommodantes.

La différenciation sera donc de plus en plus forte sur les crédits des Etats, des agences publiques et des entreprises. Mais les volumes resteront à la hausse.

Nous prévoyons que les émissions primaires des entreprises non financières (corporate) atteignent 200 milliards en 2010 dans la zone euro après un record de près de 300 milliards d'euros en 2009, dont 20 milliards d'euros en obligations spéculatives. Ces émissions seront soutenues par un environnement de taux d'intérêt bas et la reprise attendue des fusions et acquisitions.

Les banques devraient aussi accroître leurs émissions d'obligations, surtout sur la dette subordonnée afin de satisfaire les exigences des régulateurs en matière de fonds propres. Les institutions financières signent leur retour en grâce.

Quant aux dettes souveraines de la zone euro, elles vont s'accroitre de 6% à 890 milliards en 2010 et de 15% pour les agences publiques à 310 milliards d'euros. Le risque d'insolvabilité des Etats est écarté comme le montre la vigueur du marché.

Enfin, la remontée des taux directeurs devrait être progressive. Ni la Fed ni la BCE s'apprêtent à les relever rapidement. Il n'y a pas de risque de krach obligataire.